青啤于1993年7月15日在香港聯(lián)合交易所有限公司上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年 8月27日在上海證交所上市。
　　
    青啤的第一階段_——做大做強(qiáng)的階段
　　
    青啤的品牌一向走高中檔的市場，但高中檔市場僅占全中國市場的百份之十五左右。增長快速及潛力巨大的，卻是占有百份之八十五市場份額的大眾市場。因此從 1993年開始，青啤總經(jīng)理彭作義希望借著收購當(dāng)?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械拇蟊娛袌觥Ｇ嗥∫浴弊龃笞鰪?qiáng)” 及 “低成本收購”作為整個(gè)收購策略的藍(lán)圖及核心，并以增加產(chǎn)量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標(biāo)。
　　
    彭作義所謂”做大做強(qiáng)”的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補(bǔ)貼大眾市場，進(jìn)而打入一直被忽略的大眾市場。但由于青啤是獨(dú)資經(jīng)營的公司，并無母公司的財(cái)務(wù)支持，因此需獨(dú)力承擔(dān)收購重責(zé)。也就是說，青啤在進(jìn)行收購活動時(shí)需要作出比競爭對手例如北京控股的燕京啤酒和華潤的雪花啤酒付出更多直接的代價(jià)。因此為了能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)占更大的市場，因此不得不實(shí)施“低成本收購”。截至2003年，青啤的并購中有42%屬于破產(chǎn)收購，這個(gè)比例是相當(dāng)驚人的。
　　
    彭作義對收購的金句是“你不去搶，人家便去搶” “不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的”，可見他對收購的急切心態(tài)。但是這種心態(tài)卻成為日后青啤業(yè)績和股價(jià)大跌的主因。
　　
    到2001年，青啤已完成了四十多項(xiàng)收并活動，廠房遍布十七個(gè)省市。生產(chǎn)量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的 3%升至2001年的11%，達(dá)到彭作義所講“增加生產(chǎn)量到300萬噸”及“增加市場占有率到10%” 的目標(biāo)，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達(dá)到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補(bǔ)貼低檔市場。
　　
    雖然從“大”的角度來看，彭作義的確很成功，但過度的收購卻為青島帶來一連串財(cái)政及營運(yùn)上的問題。青啤的一連串緊密購并活動導(dǎo)致其負(fù)債累累，債務(wù)資產(chǎn)比率達(dá)到89%。以1999和2000年為例，青啤每年的盈利都少于1億，但收購和改善廠房所用的支出卻每年接近 10億。可以看到，青啤其實(shí)是以借貸來增加自己的資產(chǎn)，而這更增加了青啤的債務(wù)承擔(dān)。
　　
    過高債務(wù)資產(chǎn)比率令青啤融資成本上升，利息支出大增，增加青啤的財(cái)務(wù)壓力。在2000和2001年兩年，青島所支付的利息己高達(dá)一億元人民幣，但其盈利卻每年少過一億。再加上其營運(yùn)上的問題，大大影響其盈利能力。在2001年，青啤預(yù)期凈利潤為1.7億元，但2001年實(shí)際凈利潤只有1億 (盈利預(yù)測的60%)。
　　
    青啤在不斷收購的同時(shí)，營業(yè)和管理費(fèi)用亦不斷上升，子公司營業(yè)及管理費(fèi)用從1998年的8541萬上升至2002年的12億3921萬，勁升14.5倍。
　　
    青啤生產(chǎn)能力透過高速度收購不斷提高。雖然青啤產(chǎn)量歷年亦有提升，但升幅較慢。青啤于2001年的生產(chǎn)能力已超過三百六十萬噸，但產(chǎn)量只有二百五十萬噸，廠房空置率更高達(dá)百分之三十，嚴(yán)重浪費(fèi)生產(chǎn)力及資源。
　　
    結(jié)果是青啤的邊際利潤的表現(xiàn)在三大啤酒廠中明顯最差，青島啤酒只有1.80%，而擁有燕京啤酒的北京控股就有13.90%，而華潤雪花啤酒也高達(dá)9.86%而大幅超過青啤。可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。
　　
    香港H股的股價(jià)從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時(shí)彭作義過世。這整個(gè)階段可以說是青啤做大做強(qiáng)的階段。而所付出的代價(jià)就是盈利和股價(jià)的不斷下滑。青啤的凈資產(chǎn)回報(bào)率由93-94年的12%跌至1999-2001年的3%左右，而青啤H股的股價(jià)也由93-94年的八元跌到 1999-2001年的一元左右。這個(gè)階段可以說是青啤的最低潮期。青啤H的股價(jià)在95年首度跌穿A股股價(jià)，在2003年十月份以前一直沒有再超越過A股的股價(jià)。
　　
    青啤的第二階段——精益求精的階段
　　
    由于盲目高速的收購活動加上內(nèi)部管理的不協(xié)調(diào)令青啤出現(xiàn)高成本、入不敷出、債臺高筑等問題。2001年7月，青啤總經(jīng)理彭作義辭世，由金志國接任。他明確地調(diào)整青啤的營運(yùn)戰(zhàn)略，由「做大做強(qiáng)」改變?yōu)椤缸鰪?qiáng)做大」，著力推行改革，提升公司的內(nèi)部核心競爭力。青啤的改革的措施有（1）架構(gòu)重組、（2）品牌重組、（3）增減子公司股權(quán)、（4）減慢收購速度。我認(rèn)為這些重組的做法對于大部分公司而言具有相當(dāng)參考性，因此我們將作進(jìn)一步的詳細(xì)分析。
　　
    (1) 架構(gòu)重組——未重組前，青啤的子公司每個(gè)都是獨(dú)立的營運(yùn)單位，同一地區(qū)內(nèi)的子公司的營銷范圍沒有清晰的劃分，各自有銷售網(wǎng)絡(luò)和行政單位，造成資源重疊和浪費(fèi)。青啤于是自2000年起先后組建八個(gè)事業(yè)部，把全國的子公司按區(qū)域收歸各事業(yè)部，劃小范圍管理，統(tǒng)一產(chǎn)供銷、市場及行政管理，共同使用運(yùn)輸、分銷等系統(tǒng)以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，節(jié)省人手及成本。
　　
    2000年時(shí)，青啤在青島本部首先建立ERP信息系統(tǒng)。并于2002年6月于華南事業(yè)部實(shí)施第二期計(jì)劃。經(jīng)過首兩期的實(shí)施，青啤統(tǒng)一了22041種數(shù)據(jù)編碼、整理1400余個(gè)客戶檔案、2000余個(gè)供貨商檔案等，并為各部門建立管理信息系統(tǒng)模塊模型。
　　
    在事業(yè)部制度的區(qū)域管理和ERP信息系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，青啤成立了倉儲調(diào)度中心，對全國市場區(qū)域的倉儲活動進(jìn)行重新規(guī)劃。青啤的倉庫面積由以往的7萬多平方米下降到目前的29260平方米。庫存量也得到改善，從以下數(shù)據(jù)可以知道成立倉儲調(diào)度中心后青島本部的產(chǎn)量雖然上升了，但庫存量反而大大下降。

    倉儲所需資金亦節(jié)省了不少。以下表示首階段倉儲管理的成效，一年多節(jié)省了約4877萬元：

    2002年，青啤和招商局成立合作物流公司，全面接管青啤的物流業(yè)務(wù)，讓青啤能從不在行的領(lǐng)域里抽身。青啤將物流外包的結(jié)果是一年節(jié)約1000萬元，而且青島啤酒運(yùn)往外地的速度也提高了30％以。從2002年起，山東省內(nèi)300公里以內(nèi)的區(qū)域消費(fèi)者能喝到當(dāng)天生產(chǎn)的啤酒，300公里以外的消費(fèi)者也能喝到隔日的啤酒。透過多方面的內(nèi)部管理重組，青啤也大幅削減人手。員工數(shù)目從2001年的26，488下降到2002年的3，971人，少于前一年的四分之一。
　　
    (2) 品牌重組----------經(jīng)過一輪瘋狂收購后，青啤旗下的品牌增至四十多個(gè)，不但難以管理，更造成“自己人打自己人”的情況。有鑒于此，青啤進(jìn)行品牌重組，欲在5年之內(nèi)將40多個(gè)品牌減至10個(gè)以下。例如在東北地區(qū)，青啤旗下的啤酒品牌一共有三個(gè)，分別為五星啤酒、興凱湖啤酒及青島啤酒。經(jīng)過重組整合后，青啤把這三個(gè)品牌歸納為一個(gè)品牌 --- 「青島啤酒」推出市面，再與同區(qū)的對手 --- 雪花啤酒和百威啤酒競爭。
　　
    (3) 增減子公司的股權(quán)-------自1994年收購揚(yáng)州啤酒廠以后，青啤九年來先后兼并了四十多家啤酒企業(yè)，但這四十多家企業(yè)卻是1/3盈利、1/3持平、 1/3虧損。為增加盈利，減少開支，青啤增持了一些表現(xiàn)較好的子公司的股權(quán)。而減持表現(xiàn)較差的，甚至注銷它們。舉例而言，青啤增持西安公司的股權(quán)由 56.32%至76.1%，增持渭南公司股權(quán)由41.28% 至69.28%，增持薛城公司股權(quán)由70%到85%。青啤同時(shí)減持北京三環(huán)股權(quán)由54%至29%，并注銷了江蘇（90%）和上海啤酒（35%）的營銷。
　　
    (4) 減慢收購速度
　　
    青啤自從大量收購全國各地的啤酒廠后，負(fù)債率不斷上升，銀行因此不愿再借貸給青啤。由于資金不足，青啤無法繼續(xù)瘋狂收購。再者，新上任的總經(jīng)理有意推行新政，減慢收購，并進(jìn)行內(nèi)部整合。青啤自2001年開始已大大減慢收購的速度。2002至2003年間，青啤只收購了兩間的啤酒廠，分別為：廈門銀城股份有限公司及湖南華獅啤酒廠，青啤在這兩項(xiàng)收購中，共享了1.24億元。
　　
    由以往青啤股價(jià)的走勢看來，大部份時(shí)間青啤H股股價(jià)會在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機(jī)構(gòu)投資者對青島啤酒并購消息抱負(fù)面反應(yīng)。由于對青島啤酒的前景抱懷疑態(tài)度或質(zhì)疑一連串并購對青島啤酒能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，觸發(fā)投資者于并購消息發(fā)報(bào)后拋售青島啤酒股票。
　　
    反之，青島A股股價(jià)卻受并購利好消息影響而令其股價(jià)不斷上揚(yáng)。改革前，A股股價(jià)一直偏好，這由于國內(nèi)的小股民羊群心態(tài)下，視收購為好消息。但改革后，A股股價(jià)并未因改革而大幅上升，基本保持穩(wěn)定。
　　
    而香港機(jī)構(gòu)投資人較國內(nèi)股民更著重基礎(chǔ)分析。由于機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為青啤做大做強(qiáng)的策略失當(dāng)，因此青啤瘋狂收購的結(jié)果使得青啤H股股價(jià)在改革前一路下滑。但改革后股價(jià)卻不斷上升，顯然是機(jī)構(gòu)投資人肯定青啤的改革策略。
　　
    由于中國經(jīng)濟(jì)近幾年開始起飛，GDP每年以8-9%的速度增長，而青啤的盈利也因而受惠。2003年，國企股第三季業(yè)績表現(xiàn)理想，回報(bào)率持逐好轉(zhuǎn)，吸引大量資金流入H股。由于利好消息持續(xù)，大量外資熱錢持續(xù)流入，使得國企股近期受到追棒。由2003年一月開始，香港H股指數(shù)由大約2000點(diǎn)升至現(xiàn)時(shí)約 3900點(diǎn)，升幅達(dá)100%。
　　
    而屬于國企股的青島啤酒H股同樣地受到追棒。2003年第三季業(yè)績理想，比去年同期上升了29%，因此也不例外的受到資金追棒。青島H股股價(jià)由03年1月$4升到11月最高位$10.1，升幅達(dá)1.5倍。而且更成為香港有史以來第一只H股股價(jià)高過A股股價(jià)的H股。
　　
    青啤股價(jià)近期走俏的原因有兩方面，一是青啤的內(nèi)在基本因素，二是市場環(huán)境及氣氛。
　　
    一) 青啤因素
　　
    青啤自2001年后改變經(jīng)營策略，實(shí)行青啤所謂的“做強(qiáng)做大”----也就是我所謂的精益求精，著力內(nèi)部整合及營運(yùn)改革，放緩擴(kuò)張步伐，以提高公司經(jīng)濟(jì)效益。按青啤2003年第三季季報(bào)顯示，該公司1-9月份的純利為2.599億人民幣，較去年同期增11%。而主營業(yè)務(wù)收入62.36億人民幣，較上年同期增長9%。凈利潤更大幅增長29%。青啤的理想業(yè)績反應(yīng)在持續(xù)上升的股價(jià)上。
　　
    二) 市場因素
　　
    由于內(nèi)地欠缺金融投資產(chǎn)品，所以內(nèi)地A股市盈率比Ｈ股公司市盈率高得多。但最近由于中國經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此Ｈ股相對與A股而言較具吸引力。加上近期內(nèi)又有多個(gè)中國基金成立，外資又尚未能直接大舉進(jìn)入A股市場，因此使得資金持續(xù)流入H股市場追捧國企股，特別是龍頭企業(yè)如青啤首先受惠。
　　
    青啤市盈率于2003年十一月六日，達(dá)至47.62。但國企股平均市盈率只是大約13。可見市場對青啤的評估過高，對青啤過分樂觀。我認(rèn)為青啤市盈率過高的問題值得我們關(guān)切。我希望利用財(cái)務(wù)資料進(jìn)一步探討青啤股價(jià)上升的背后原因。
　　
    我們觀察青啤改革前后EBIT（息稅前凈利）和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)EBIT和毛利的變化和青啤H股的股價(jià)變化類似---也是U型。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢。
　　
    事實(shí)上，EBIT和毛利的改善是因?yàn)殇N量的增加。由于純利率等于凈利潤除上營業(yè)收入，如果銷量增加的百分比大于盈利增加的百分比，便會造成純利率增幅不多。從圖中表示，雖然純利率在改革后有微升跡象，但仍比其它啤酒公司如燕京和華潤為低，可見青啤的精益求精政策的成效還有待觀察。因此在青啤如此高市盈率低純利率的情況下，我認(rèn)為目前H股股價(jià)超過A股股價(jià)的現(xiàn)實(shí)很可能又是由于市場太過樂觀所導(dǎo)致。
　　
    金志國上任后暗示會再次進(jìn)行收購，但會繼續(xù)檢討組織架構(gòu)和部門工作職責(zé)而希望成為世界啤酒十強(qiáng)之一。而青啤的經(jīng)營目標(biāo)也由增加產(chǎn)量轉(zhuǎn)為增加純利率，希望純利率能增加至10%以上。但我認(rèn)為這只是金治國的一廂情愿，因?yàn)槲覀儚娜移【乒镜募兝首儎觼砜矗m然目前燕京和華潤雪花啤酒的純利率仍然超過青島啤酒，但是比較值得注意的現(xiàn)象卻是三者的純利率均呈現(xiàn)穩(wěn)定下滑的趨勢，而且三者純利率變動的趨勢均明顯的趨近于5%的國際水平。因此青啤的未來不可能如同金治國所言的達(dá)到10%純利率的水平。
　　
    從以上的分析可以看出青啤的重組仍然帶來不少問題。做大做強(qiáng)的失敗帶來新政策的反思。表面上新政策如成立事業(yè)部、品牌調(diào)整、ERP系統(tǒng)及物流中心等措施為青啤減少成本，提高效率，但青啤的經(jīng)營績效卻仍落后于其它兩大競爭對手。
　　
    我認(rèn)為還有一個(gè)問題值得我們關(guān)切。那就是青啤為了尋求更多的資金而引入了戰(zhàn)略投資人---安海斯-布什公司(Anheuser-Busch,簡稱AB公司)。但是新資金流入青啤的背后代價(jià)就是青啤以22.5%股權(quán)（AB公司購入青啤所發(fā)行可轉(zhuǎn)債以換取22.5%的股權(quán)）換取AB公司14億的資金。持有國家股的第一大股東---青島市國有資產(chǎn)管理辦公室由原本大約40%股權(quán)急降至30.56%。AB公司透過《戰(zhàn)略性投資協(xié)議》的簽盟，股權(quán)由原先的4.5%狂升至27%，成為青啤的第二大股東！
　　
    表面上，簽訂協(xié)議的原因是為了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的交流，有助品牌、財(cái)務(wù)、品質(zhì)及人力資源管理，并提升管理至國際水平。但事實(shí)并非如此。根據(jù)協(xié)議的內(nèi)容，AB公司擁有的27%股權(quán)，但AB公司將其中7%的表決權(quán)以表決權(quán)信托的方式授予青島市國資辦行使。即大股東可全權(quán)行使該等股份的表決權(quán)。可見AB公司雖有27%股權(quán)，實(shí)際上權(quán)力卻很少。因此，AB公司如要改善管理問題或進(jìn)行任何政策都受制于青啤。在此，AB公司能否有效改善青啤內(nèi)部問題或帶入新技術(shù)和資源都是一個(gè)疑問。
　　
    而青啤在2003年的年報(bào)指出，青啤以提高公司資金使用率為理由，將發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資金中的9.6億元人民幣歸還銀行的貸款。無可否認(rèn)，簽訂協(xié)議帶來的資金使股本比例大量增加，而且歸還債項(xiàng)可使債務(wù)率大大下降。我們很明顯看到青啤簽訂這條協(xié)議的主要目的是為了減少債務(wù)所帶來的1600萬元人民幣利息負(fù)擔(dān)和減低負(fù)債率，而并不是如管理層所講的為了提高管理技術(shù)。
　　
    但是擁有27%流通股的AB公司只要在市面購買多4%的流通股便成為青啤的第一大股東！事實(shí)上青啤的情況己汲汲可危。如果萬一新政策再度失敗，青啤便會成為AB公司的囊中物。不斷進(jìn)行收購的青啤很可能會被AB公司這大鱷吞噬！