[ 電商分析人士李成東認為，將樂蜂代理渠道業務進行分拆出售是一步妙棋]

這是一個資本在背后推動的“連環局”。

近日，已在美國上市的唯品會宣布以1.125億美元收購樂蜂網旗下子公司75%股權。而與樂蜂網同為化妝品電商概念的聚美優品則表示即將赴美上市。

值得注意的是，唯品會、樂蜂網、聚美優品三家公司有一個共同的股東紅杉資本。

有分析人士認為，唯品會已在美國上市，聚美優品和樂蜂同為化妝品銷售，但聚美優品的銷售規模更大，于是將銷售規模小的賣給已上市的公司，使得已上市的公司市值提升，之后，再將聚美優品以唯品會的市值為參考系進行上市。

分拆出售“一石三鳥”

一名樂蜂內部人士對《第一財經日報》表示，樂蜂網在出讓控股權之前已進行了分拆，唯品會控股的其實只是樂蜂網的代理渠道業務。而目前，樂蜂網的代理渠道業務正面臨虧損。

此前樂蜂方面披露的數據顯示，樂蜂網的代理渠道業務所貢獻的銷售額只占整個樂蜂的60%，而其余40%的營收來自于樂蜂的自有品牌業務。

從毛利率來看，樂蜂代理渠道業務的毛利率為15%~20%，而自有品牌的毛利率在60%以上。

電商分析人士李成東認為，將樂蜂代理渠道業務進行分拆出售是一步妙棋，無論對于樂蜂還是唯品會來說都較為有利，而唯品會估值的提升也對聚美優品的上市估值能起到幫助。這正是它們的共同投資者紅杉所希望看到的。

李成東表示，唯品會正在從以服飾為軸心，向“大Fashion”領域擴張，結合自身“特賣”的特點，唯品會也需要選擇行業毛利率高、庫存周轉快的其它品類，而服飾之外，化妝品品類就符合這一要求。

但如果將整個樂蜂進行收購，唯品會并不具備這樣的體量。據財報，2013年第三季度，唯品會現金流及其等價物為2.79億美元，而整個樂蜂2013年銷售額約4億到5億美元。如果將絕大部分現金流花出去，再貼上部分股權，不僅加大了交易復雜度，也會加大收購后的整合難度，這樣就容易對唯品會的資本市場估值造成短期負面影響。

其次，唯品會需要的也正是樂蜂網的代理渠道業務。從規模擴張的角度來看，唯品會存在兩種選擇，一種是在服飾領域縱向擴張，從特賣模式，向B2C以及自主品牌延伸；另一種是橫向擴張，從服飾特賣，向其他品類的特賣延伸，但從唯品會現有的供應鏈特點和基因來講，很難做到第一種方向的擴張。

化妝品的“特賣”對唯品會來說是一個較新的領域，唯品會需要的就是樂蜂在化妝品代理業務上的供應鏈資源、供應鏈客戶和供應鏈團隊。這樣分拆之后，購買需求更加精準，體量又瘦身了，便于收購。

對于樂蜂來說，本身最大的價值就在于自有品牌。樂蜂網CEO王立成此前對記者表示，樂蜂網從一開始的戰略思路就不是一個代理模式的思路，而是通過代理渠道模式來吸引流量，然后再把流量最大限度地轉化到自有品牌的購買上。

而如今，樂蜂與其在代理業務上做不過聚美優品，不如將其出售，獲得現金流來發展自身的優勢業務。據了解，聚美優品2013年銷售額在60億元人民幣；而樂蜂整體是20億~30億元，其中代理業務的銷售額是12億~18億。

上述樂蜂內部人士稱，與渠道業務虧損不同，樂蜂的自有品牌已經盈利，毛利率高達60%以上，并且自有品牌在樂蜂總營收的份額增長已從2012年的30%上升為2013年的40%左右。而未來，圍繞自有品牌，樂蜂會打造一個“自有品牌孵化+社區”的模式。

聚美優品上市“找靶”

從股價表現來看，唯品會的市值已從控股樂蜂代理渠道業務消息公布前的59億美元漲到65億美元。而唯品會的市值提升也對聚美優品上市利好。

根據聚美優品此前擬融資6億美元的上市消息來看，如果按照業內普遍的公開發行20%股份，聚美優品上市市值或達30億美元。

李成東認為，聚美優品的上市團隊會選擇唯品會為樣板來講“故事”。這是由于聚美優品和唯品會都是特賣模式，且都選擇高庫存周轉率、高毛利率空間的行業，只不過在目前階段，一個以化妝品為主，一個以服飾為主。聚美優品CEO陳歐此前表示，聚美優品的毛利率為20%~30%，而唯品會的毛利率為24%。

此外，根據唯品會的預計，其在2013年的全年營收或為16.29億美元。而陳歐此前稱，聚美優品在2013年的全年營收在60億元人民幣，即10億美元以上。

如果以相同的市銷率，以唯品會在過去三個月50億美元市值的平均值作為參照，聚美優品的上市估值則對應為30.7億美元左右。但隨著唯品會的市值提升，聚美優品的估值也會“水漲船高”。

不過，不確定的因素在于，唯品會在收購樂蜂代理渠道業務后的整合能力能否做到為唯品會增值？

樂蜂代理渠道業務一年營收額在12億~18億元，合2億~3億美元，而唯品會1.125億美元收購75%股份對樂蜂該業務的估值在1.5億美元。即使考慮到樂蜂在該業務的債務和虧損問題，唯品會也只是以“平價”接手。而VC對樂蜂上一輪融資估值為2億美元左右，對占60%的代理渠道業務就是1.2億美元。也就是說，按此價格，VC基本沒有套利空間。李成東認為，如果VC沒有套利，那么唯品會更多是接手了創始人李靜手上的股份。

但對于一個激烈競爭的代理渠道業務來說，本身毛利率就低，屬于臟活、累活，失去創始人精神的團隊能否和一個有著創始人帶隊且即將上市的競爭對手去拼？而唯品會對此業務的收購本身就主要沖著團隊價值。也許，這正是需要留給唯品會和樂蜂的思考。