■ 投資觀察

據投行的一項分析顯示，可能有將近一半的對賭協議，以管理層的失敗為結局，更多的股權被迫轉讓等糾紛因此發生。

日前，來自商務部反壟斷局的一紙公告，讓甜蜜生活美食集團控股有限公司收購俏江南的交易意外曝光，但此事卻未得到俏江南方面的證實。

俏江南董事長、創始人張蘭在接受采訪時稱出售股份一事不是俏江南的主動行為。有分析認為，事情的真相極有可能是俏江南的投資者鼎暉認為俏江南上市無望，為保證自身利益決定單方面實施對賭協議，出售俏江南的控股權。

創業企業通過私募融資獲得資金，私募股權機構通過股權升值獲得收益，看似一舉兩得之舉，實則卻暗流涌動。在發展順利、快速增長時，它們的利益是一致的，但當企業發展不順利時，就很有可能出現利益分化，投資機構和創始人出現矛盾，現在俏江南就很有可能面臨這一局面。從目前各方披露的消息來看，在此次“被收購”事件中，俏江南背后的投資機構表現非常活躍，而作為創始人的張蘭只能被動接招。

從近幾年的我國私募股權投資市場來看，出現了不少投資方與管理層之間涉及巨大金額的對賭協議案例。如摩根士丹利、鼎暉、英聯與蒙牛管理層的對賭，3i與小肥羊，凱雷與徐工機械[1.60% 資金 研報]，以及摩根士丹利等與永樂電器的對賭，當當與老虎基金，雷士照明與軟銀賽富，等等。

這些對賭協議大都發生在私募股權投資者與國內的企業尤其是民營企業之間，往往涉及大量股權的轉移。據投行的一項分析顯示，可能有將近一半的對賭協議，以管理層的失敗為結局，更多的股權被迫轉讓等糾紛因此發生。

實踐表明，在引入戰略投資者時，附加對賭協議或期權條款并不是能解決一切問題的靈丹妙藥，它實質上是一種轉移風險的工具，更是一把雙刃劍。

對賭的最高境界是雙贏，但這幾無可能。企業與投資者對賭只會在無形中增加自己的成本，一旦對賭失敗，輕則企業傾家蕩產進行補償，重則有可能把企業拱手送與投資者，企業創始人因引進戰略投資者后痛失“江山”的例子不勝枚舉。沒有一個創業者自甘退出歷史舞臺，如何在企業引進戰略投資者的同時牢牢掌控生殺大權，已成為企業家的頭號難題。

戰略投資者和企業創始人若想保持和諧的合作關系，最為重要的自然是企業業績的健康發展。因為戰略投資者大多是以財務投資為目的，如果投資之后企業經營不善或者有所隱瞞，兩者之間的關系會比較復雜，畢竟投資者的目的就是追逐高價退出。本次俏江南的出售紛爭，很大一部分可能就是因為企業發展不盡如人意：餐飲行業低迷、市場消費水平下滑，高端連鎖企業受到沖擊明顯；上市一波三折，難以突破擴張的瓶頸；也就難怪原本希望借俏江南上市大賺一筆的鼎暉不愿再等下去。

遺憾的是，在企業進行資本運作時，引入戰略投資者常常不可避免。